眼下，微创医疗（00853.HK，下称“公司”）还在危机中飘摇。
自7月以来，解救微创系屡次被商场重视。从国资战略入股到旗下财物整合，创始人常兆华忙于应对压顶债款。
到现在，6家微创系上市公司的市值算计约800亿港元。回忆危机初步，以本钱撬动开展的拆分上市是重要因素，后续职业规矩重塑与本钱途径阻塞打乱了微创系杠杆化的生计形式，期间还有内部套现。这一次，微创系能否彻底走出泥潭？
我国的美敦力？
1998年，远在大洋彼岸的常兆华抛弃美国一家上市公司的副总裁职位，决议回国创业。彼时，其看到中美两国的技能代际差：国内的医疗器械工业尚处于起步阶段，高端医疗设备简直彻底依靠进口，而美国主导的产品已彻底老练供给全球。
存在的代际差，他人眼中是难以逾越的距离，但常兆华看到了国产代替的商机。其时，上海张江百废待兴，常兆华在此创建微创医疗。很快，凭借创始人美国的研制经历，公司在短短几年时刻推出我国首款PTCA球囊扩张导管、冠脉药物支架Firebird火鸟，以“先拷贝再自研”的途径逐渐站稳心血管介入赛道，从而站上本钱商场的舞台。
2010年，公司登陆港交所。尔后，公司大举敞开并购，标的包含姑苏贝斯特、Wright Medical的OrthoRecon骨科事务分部、Livanova的CRM事务，事务延展到骨科、心律等多元化医疗器械赛道。也是在此刻，“我国的美敦力”称谓迅速传播。
诞生于1949年的美敦力，现在是全球医疗器械名副其实的龙头。前期阶段，公司与美敦力均以创始人的工程师思想驱动生长，即着重技能的自主可控打造中心产品，在单一赛道站稳脚跟。中期阶段，两家开展逻辑更倚赖本钱杠杆，美敦力就经过收买Sorin、Covidien等打造出一个医疗器械帝国。
换句话说，公司的事务开展的确有美敦力的影子。尽管常兆华在公共场所未直接对标，但商场等待的热心益发高涨，普遍认为公司的收买逻辑是补足产品线以构成掩盖全生命周期，好像当年美敦力成为巨子。
但商场轻视了常兆华的野心：公司不是要走美敦力的老路，而是要发明自己的途径。商场后来才发现，美敦力的生态是以运营驱动，公司则以本钱撬动。两者或同其源，但早已殊途。
被刺痛的软肋
当商场突然发现微创医疗的原意时，公司启动了“狂飙年月”，用常兆华的揭露讲话归纳：微创除出产产品外，也是个出产上市公司的公司。
2019年起，公司批量在本钱商场拆分子公司上市，包含心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电黑暗蓝色情侣背景;黑色情侣头像开车263;空间色情下载生理等。现在，公司旗下有20多家子公司，环绕微创医疗的途径，本质构成“子公司+母公司”的微创系生态。
2020年的股东大会上，常兆华直言，经过该运营形式，公司可完结持续性增加。言下之意，批量拆分有多个优点。
其一，正值医疗器械开端集采，赢利的下滑很难支撑高投入的产品研制，从而公司无法从传统融资途径为子公司输血。其二，根据该逻辑本钱商场便是抱负的造血池，子公司不仅能本身融资，公司也可经过减持或质押获取资金，从而反哺孵化新事务，以此构建循环生态。
但是，这场本钱游戏的循环需求每个环节精细推进。细拆公司各事务线的子公司，简直都是先在一级商场融资，后经过二级商场上市的途径演化。因而，拆分是否成功决议游戏能走多远。
2023年，微创心律向港交所主板递送IPO请求，但上市请求文件超期未推进本质审阅，于本年2月失效。该子公司的本钱运作是典型的微创系方法，2017年到2021年，微创心律有过3轮融资，出资方包含云峰基金、高瓴本钱、中金公司等。C轮融资完结后，该企业估值12.5亿美元（约90亿元），第二和第三大股东云峰基金、高瓴办理的SPR-VI Holdings别离持股16.82%、12.56%。
正是这笔买卖，刺痛了公司本钱游戏的软肋。以高瓴为首的财团出资微创心律时，与公司签定对赌协议，约好须于2025年7月完结合格上市，且满意市值、募资规划等多项本钱化规范，不然公司有必要以8%年化收益回购悉数股份。
这笔买卖，公司在2024年报中有所表现，即摊余本钱达2.41亿美元（96%对应心律事务主体），若对赌触发需在60日内偿付本息2.87亿美元。到当年底，公司现金及现金等价物余额7.13亿美元，其间5.15亿美元存在用处约束（如子公司特定融资要求、典当冻住）。2026年前，公司还有到期的7.8亿美元离岸债款。
其实，公司感知到疾风骤雨已久。本年3月，公司董事会经过《流动性应急预案》，被外界视为“拆弹计划”，三路包围图穷匕见：其一，加速出售外科等非中心事务套现至少5500万美元净款，用于兑付优先股和偿债；其二，引进6亿美元海外银团借款展期宿债；其三，推进CRM分拆上市。
7月，公司公告国资布景的上海生物医药并购基金经过协议转让方法收买原第一大股东大冢医疗器械持有的公司股份，约合13.26亿元，占总股本的 7.31%。一起，常兆华以公司董事会主席的身份签发公告，考虑将其心律办理事务与子公司心通医疗兼并。
引进国资、借自己的壳纾解眼下窘境，公司的“底牌”被商场看穿。债款危机压顶，常兆华过往的操作再度被从头审视。
自动掏空仍是被迫腾挪？
冰冻三尺非一日之寒，微创系在本钱商场多财善贾时期，曾有屡次套现。
2020年，常兆华屡次减持微创医疗。仅1到4月，其经过行权方法减持超180万股，扣除每期的行权价，算计获利超2400万港元。
2022年，科创板子公司心脉医疗发表新一轮的定增计划，募资总额25.47亿元中18.31亿元用于购买土地及建造全球总部与工业化基地。计划一出，商场质疑其“圈钱建房”。其实，早前该企业就呈现资金搁置，IPO征集的7.3亿元中有很多用于理财，结合定增运作，本质构建了“上市融资—搁置—再融资—囤积不动产”的链条。
并且，自上市以来心脉医疗每年都推出分红。2020年到2024年，该企业累计分红超6亿元。其间，2024年该企业年度现金分红及中期分红算计约2.46亿元，占全年净赢利的72.86%，远高于医疗器械职业的30%-50%分红区间。
到2024年分红期间，公司持股心脉医疗超45%。以此核算，期间公司取得分红或许超3亿元。换句话说，微创系左手融资，右手经过分红落袋为安。需求指出，心脉医疗是微创系最挣钱的子公司，公司内部还存在其他相关买卖。
比方2024年，港股子公司心通医疗以3.6亿元收买上海张江的一处地块。该地块原为公司自主开发的研制及出产基地。买卖的时刻，正值公司面对7亿美元可换股债券换回的关键期。
就此，商场对微创系的相关买卖发生疑问：这是一场自动掏空，仍是因流动性引发的被迫腾挪？这个问题没有清晰答案，但微创系的确在强化输血链条，公司经过分红获取心脉医疗的赢利，以及向相关方出售财物，构成“子公司现金—母公司偿债—缓解债款压力”的闭环。
说到底，微创系步入现在窘境有拆分上市的遇阻，但根基是根本盘全面不坚定。
2022年到2024年，公司累计亏本超12亿美元，原因包含集采冲击及不断研制投入。同期，微创机器人、心通医疗仍处于亏本，心脉医疗仍坚持“现金牛”位置，2024年营收和净赢利均同比双位数增加。
职业规矩的重塑，导致微创系发家的心血管介入板块萎缩，而本钱途径的阻塞又削弱输血才能。“本身造血+本钱输血”的两层匮乏，终究形成微创系的杠杆化生计难以为继。若常兆华再选一次，是否还会批量出产上市公司？
本文来自微信大众号“出资者网-思想财经”，作者：蔡俊，36氪经授权发布。