摘要
本周上证指数盘中打破3700点创2021年12月以来新高，非银金融等板块领涨。咱们以为，现在A股商场根本契合牛市第二阶段，即危险偏好批改推进估值性价比再平衡。中期来看，在股债性价比批改后，商场需要等候第三阶段的条件具有，即盈余改进。当时，增量资金陡峭流入与盈余预期逐渐筑底下的震动慢牛持续，商场若有回调则是布局时机。结构上，景气胜率+失望预期批改是两条要害装备头绪，要点职业重视：AI、医药、非银、半导体、有色、军工、互联网等。
咱们以为一轮完好牛市往往能够分为三阶段，阶段一是无危险利率下行为主驱动，阶段二是危险偏好批改，阶段三是盈余预期提高，第三阶段往往终究也推进危险偏好到达较高水平。曩昔A股牛市也大致契合这个特征。咱们以为，现在A股商场根本契合阶段二特征，无危险利率下行不再显着，盈余预期提高没有全面打开。商场中枢全体上移的重要动力在于危险偏好批改。这个阶段的中心特征是场外本来持有其他财物的资金开端净流入股市，本轮商场有适当部分资金经过稳妥、银行理财与固收+等组织途径进入股市，体现为股票与债券等其他财物的估值再平衡，咱们调查A股首要指数股权危险溢价（ERP），其能够对应股债性价比，现在首要指数仍有必定空间。
牛市中的风格切换与轮动补涨：在有显着景气支撑的状况下，商场风格将从高景气逐渐向轻视值财物切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气头绪体现仍最为占优。如14年10月，商场风格开端切换至轻视值财物，并持续了整个14Q4，但跟着15年头创业板盈余实现，高景气头绪再次占优。20年9月，商场风格从前期的高景气财物转向轻视值财物，20年底盈余增速进一步实现，高景气头绪再次占优。与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数触及均值，在没有显着的盈余改进状况下，轻视值补涨行情较弱，高景气持续占优。
到8月15日，上证指数股权危险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假定盈余和10年期国债收益率没有显着改变，上证指数间隔均值回归仍有空间，高景气财物或将在ERP均值回归的过程中持续占优，后续调查商场全体盈余改进的实现，到时低位顺周期板块往往有望呈现显着补涨，但假如强势工业景气持续，贯穿整个牛市过程中，景气工业仍是占优头绪。
危险提示：内需方针作用低预期、关税加征起伏持续大幅超预期、商场流动性危机等
1
上证指数再创新高，杠杆和私募奉献首要增量
本周（25.8.11-25.8.15）美国CPI数据低于商场预期，叠加上神相逢动漫推荐在线观看3821;日&#猫晶石韩国动漫在线观看32654;动漫在线观看周末非农数据爆冷，CME FedWatch显现9月降息预期升至92%，全球流动性宽松预期持续强化，上证指数全周涨1.70%，盘中打破3700点创2021年以来新高，创业板指领涨8.58%，中证500涨3.88%，中盘生长风格占优。其间，高景气板块领涨，覆铜板厂商团体涨价、5G基站建造加快推进上游订单排期，直接影响PCB、液冷服务器等硬件板块盈余批改预期，带动通讯/电子板块走强。
在方针达观预期和全球流动性宽松预期的催化下，本周两市成交额接连三日打破2.1万亿，创年内峰值，杠杆资金活泼，两融买卖金额占全商场买卖额比挨近16年以来的高位，私募基金存案规划和办理规划持续增加，是首要的增量资金来源。和14年流动性催化一阶段不同的是，当时居民部分入市并未迭创新高，商场心情并未到达前史相对极值状况。上半年自动权益公募基金、纯债基金的比例均仍处于下降通道，但“固收+”基金（包括混合债基、偏债混合型）则首先呈现回暖痕迹，或是现在权益商场挣钱效应发起初期居民资金直接入市的重要承载体。
比较来看，港股全体相对弱势，恒生港股通全周涨幅2.42%，恒生指数上涨1.65%，恒生科技上涨1.52%。6月下旬以来，港汇持续处于“弱方兑换确保”阶段，香港资金对美元短期改变灵敏，虽降息预期升温美元阶段性走弱，但恰逢港股中报成绩验证期，外资全体仍呈慎重心情，并未呈现大幅流入的趋势。而在A股心情的提振下，南向资金本周净买入381亿港元，龙头互联网全体体现弱于中盘科技，连累指数体现。《公募基金运作办理办法》后续有望迎来修订，给予老产品一次“无需举行持有人大会即可批改出资规模”的时机。若顺利落地，则过往一些老的基金产品中想在出资规模中加入港股通无需举行持有人大会，批改出资规模将更为便当，资金流入港股也有望愈加顺利。
2
ERP均值回归，指数层面仍有上行空间
咱们以为一轮完好牛市往往能够分为三阶段，阶段一是无危险利率下行为主驱动，阶段二是危险偏好批改，阶段三是盈余预期提高，这个阶段往往终究也推进危险偏好到达较高水平。14-15年和19-20年牛市根本契合这三个阶段的特征。
咱们以为现在A股商场根本契合阶段二特征，无危险利率下行不再显着，盈余预期提高没有全面打开。商场中枢全体上移的重要动力在于危险偏好批改。这个阶段的中心特征是场外增量资金净流入股市，本轮商场有适当部分资金经过稳妥、银行理财与固收+等组织途径进入股市，体现为股票与债券等其他财物的估值再平衡，咱们调查A股首要指数股权危险溢价（ERP），其能够对应股债性价比，现在首要指数仍有必定空间。2010年以来，14Q4、16Q3、19Q1、20Q神萝相逢动漫推荐在线观看猫晶石韩国动漫在线观看;日美动漫在线观看2、23Q1、24Q4均触及典型的近10年动态均值线。其间，14Q4、16Q3、20Q2在触及近10年均值后，在盈余批改实现后推进股权危险溢价持续下行。
复盘10年以来六次上证指数股权危险溢价触及近10年均值的状况，咱们发现在有清晰景气支撑的状况下，景气预期会带来轻视值财物的补涨，构成高景气向轻视值的风格切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气头绪体现仍最为占优。如14年10月，商场风格开端切换至轻视值财物，并持续了整个14Q4，但跟着15年头创业板盈余实现，高景气头绪再次占优。16年8月，商场风格从景气转向轻视值的大盘蓝筹，然后跟着A股全体盈余上限进一步承认，高景气头绪再次占优。20年9月，商场风格从前期的高景气财物转向轻视值财物，20年底盈余增速进一步实现，高景气头绪再次占优。
与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数触及近10年来动态均值的过程中，没有显着的盈余改进催化状况下，轻视值补涨行情较弱，高景气持续占优，指数ERP触及均值后反弹。
4月8日商场底部以来，高景气板块全体占优，尤其是7月以来，景气占优更为显着。到8月15日，上证指数股权危险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假定盈余和10年期国债收益率没有显着改变，则上证指数间隔均值回归仍有空间，高景气财物或将在ERP均值回归的过程中持续占优，后续跟着根本面改进逐渐实现，风格或转向轻视值，但贯穿整个牛市过程中，高景气仍是最占优头绪。
危险剖析
1）内需方针作用低预期：假如后续国内地产出售、出资、新开工等数据迟迟难以康复，信誉偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未呈现显着提振，企业盈余增速持续下滑，经济复苏终究证伪，那么全体商场走势将会承压，过于达观的定价预期将会面对批改。2）关税加征起伏大幅超预期：假如美国对华加征关税起伏持续超出商场预期，一起经过各种制裁办法和要挟手法阻挠中国产品经过转口贸易等途径进入美国，此外，后续若进一步发起金融战、强制中概股退市等，或许对中国出口、经济增加、金融商场带来较大负面冲击，影响A股根本面和出资者危险偏好。3）商场流动性危机：若商场短时间内跌幅过大，则融资买卖等杠杆资金或许被逼卖出，或许形成商场流动性危机。